공간의 가치 (박성식)
★★★★☆
2015년 초판 발행.
제목에서 풍기듯 기존 부동산 관련 책들과는 약간 차이나는 향기가 있다.
저자가 가장 먼저 건축을 전공했기 때문이지 않을까 생각이 든다. (건축학에서 '공간'이라는 명제는 아주 중요하다.)
한국의 상업용 주거용 부동산의 전체적인 구조적 이해.
저자가 최대한 쉽게 쓴다고 했지만, 전문용어들이 섞여 나오기 때문에, 초보자가 보기에는 약간 어려울 수도 있다.
그렇기 때문에 저자는 기초적인 용어부터 전문적인 용어까지 자세한 주석을 달고 설명해 놓았다.
주로 논문에 보면 이러한 주석들이 많이 달린다.
이러한 것을 볼 때 독자를 배려하기 위한 저자의 정성이 느껴진다.
이론과 실전에 대한 저자의 경험이 풍부하다고 생각되며, 오래 두고 계속 보면서 공부한다면 많은 도움이 될 수 있을 것이다.
자산운용사, 신탁사, 시행사 등 전문 투자 분야에 있는 분들에게는 좋은 책이라는 생각이 드는데, 그동안 이렇게 담백하게 쓴 책은 많지 않았다고 보기 때문이다. 신입사원을 위한 교육용 교재로도 좋을 듯싶다.
책 속으로
비율 임대료와 고정 임대료를 절충하는 방식 (임대인 입장에서)
→ 비율 임대료 [매출액*임대료율(%)] 와 고정 임대료(임대료 최소 보장액) 중 더 큰 금액을 임대료로 지불하는 것.
높은 매출액이 예상되는 경우, 임차인은 영업 레버리지(고정비용 때문에 매출액이 커질수록 이익률이 커지는 현상)가 크게 발생하는 고정 임대료를 선호.
낮은 매출액이 예상되는 경우, 임차인은 위험을 줄일 수 있는 비율 임대료를 선호.
→ 임대인은 이와 반대
순현재가치 = 미래 예상되는 현금흐름을 임대차 계약의 위험이 반영된 할인율로 할인한 금액의 합.
순현재가치가 클수록 임대인이 느끼는 경제적 효용이 높음.
순현재가치가 높기 위해서는 임대료가 높아야 하고, 할인율은 낮아야 함.
할인율 discount rate = 현재의 현금과 동일한 경제적 효용을 가지는 미래의 현금의 비율
할인율 = 인플레이션 + 무위험 실질이자율 + 위험프리미엄
할인율 = 요구수익율
임차인의 신용이 떨어지거나, 임대차 기간 중 건물 훼손 가능성이 있는 등 임대차 계약의 위험이 크다면, 예상되는 임대수입을 높은 할인율로 할인해서 인식한다.
임대료가 아무리 높아도 할인율이 크면 순현재가치는 낮다.
공간 서비스를 위해 공간을 사용한다.
높은 공간 서비스는 사용자의 생산성을 높인다.
공간의 규모가 클수록, 집적될수록 생산성이 증가한다.
임차인은 공간 서비스의 대가로 임대료를 지불한다.
임대료를 정하기 위해 미래 공간 서비스 흐름을 예측해야 한다.
미래 공간 서비스 흐름은 예상보다 증가하거나 떨어질 위험이 있다.
공간을 가장 생산성 높게 이용하는 자가 그 공간을 점유한다.
상가의 공간 서비스 가치 = 매출액 - 상품원가 - 판매비용 - 적정이윤
연동 임대료 = 첫해의 임대료 * 소비자 물가 상승률
미국은 기관투자자에 의한 임대주택시장이 활성화되어 있는데, 한국은 개인 임차인의 채무불이행(디폴트)에 대한 신용위험이 더 크기 때문에 활성화되어 있지 않다.
한국을 비롯한 동아시아 도시에서는 입지가 너무나 중요하다.
강력한 구매력이 없더라도 '목'이 좋으면 장사가 된다.
입지의 차별화는 '규모의 경제'의 중요성을 희석시킨다.
따라서 역설적으로 더 다양한 영업형태가 가능하다.
미국에서는 경쟁자가 시장에 못 들어오게 하기 위해 특정 카테고리를 장악(토이저러스...)하는 반면, 한국에서는 해당 판매공간의 물리적 규모를 키워서 다른 유통업체가 그 도시에 못 들어오게 한다(중소도시 백화점, 마트).
미국에서 유통업의 본질이 '구매력'이라면 동아시아 도시에서는 '부동산업'으로 달라지는 지점이 여기이다.
부동산 소유권 가치
= 사용/수익권 가치 + 처분권 가치
= 토지 소유권 가치 + 건물 소유권 가치
= 자기자본 가치 + 타인자본 가치
*사용권 가치 = 공간 서비스 가치
*수익권 가치 = 임대수익
*처분권 가치 = 부동산 재매각액
실물에 투자하므로 인플레이션 위험을 피할 수 있다.
일반 채권은 정해진 액면가로 원금을 돌려받기 때문에 인플레이션이 심할 경우, 실질적으로 손실이 발생할 수 있다.
반면 부동산은 투자원금이 물가상승만큼 매년 상승하므로 인플레이션 위험이 적다.
임대료 채권이 신용대출 채권보다 수익률이 낮은 것(가격이 높게 형성되는 것)의 이유
1. 임대차 계약은 일반 채권보다 임차인이 디폴트를 일으켰을 때, 임대 자산을 더 손쉽게 회수할 수 있다.
2. 부동산은 자산가격상승에 의한 자본차익이 있다.
부동산 투자 요구수익률이 7%이고, 예상되는 가격상승률이 3%라고 한다면, 부동산 임대수익률은 4%만 되어도 임대인은 만족할 것이다.
부동산의 가격상승이 예상되면 매수자 간 매수경쟁이 발생하기 때문에 매입가격이 올라가게 되어 임대수익률은 낮아진다.
채권 수익률이 낮다 = 채권 가격이 높다
동일하게 10원의 이자를 지급하는 채권
A채권 가격 : 100원 → 수익률 10%
B채권 가격 : 50원 → 수익률 20%
수익률(이자율)이 높을수록 값이 싼 채권.
원리금을 갚아나가는 차주의 신용도가 높을수록 이자율이 싸지고 채권 가격은 올라가게 됨.
부동산 담보대출의 수익률은 오히려 부동산 임대료 채권의 수익률보다 낮다.
담보대출은 담보가 되는 자산의 처분으로 원금을 회수할 수 있고, 대출액 원금이 자산가치의 60% 이하라서 투자 안정성이 높으며, 자산에서 발생한 임대료에 대해 이자지급액을 선순위로 배당받을 권리가 있기 때문이다.
담보대출 수익률 < 임대료 채권 수익률 < 신용대출 수익률
자본환원율 Cap = 순영업소득 / 매입가격 = 할인율 - 가격상승률 = 내부수익률 IRR - 가격상승률
A급 오피스나 대형마트의 임대수익률이 거리상가 임대수익률보다 더 높다.
이유는 자금의 수요/공급 때문이다.
A급 오피스와 대형마트는 거래금액이 1,000억 원이 넘는다.
반면 거리상가는 거래금액이 10억 원 이하이다.
1,000억 원 이상의 대규모 자산은 공급이 희소하지만, 1,000억 원 이상의 자금을 조달할 수 있는 사람(수요자)은 더 희소하다.
10억 원 이하의 자산은 공급도 많지만, 투자자(수요자)는 더 많다.
매우 비싼 자산은 투자자의 층이 얇기 때문에, 매수 경쟁이 적어 오히려 수익률이 높다.
자금조달능력이 큰 기관투자자들은 일종의 초과이윤을 누린다.
아파트 임대수익률 < 거리상가 임대수익률 < A급 오피스 임대수익률
아파트는 수요자가 많아 매수 경쟁이 심하기 때문에, 임대수익률이 제일 낮다.
보유 자산의 규모가 큰 투자자일수록 신용도가 좋기 때문에 더 낮은 금리로 자금을 조달할 수 있다.
자본의 규모가 증가할수록 자본의 기대수익률은 증가하고, 조달비용(차입이자율)은 감소하는 경향이 발생한다.
양(+)의 레버리지 효과 = '전환점'보다 보유 자본의 규모가 크다. 자금을 차입하면 자기자본 수익률이 증가.
음(-)의 레버리지 효과 = '전환점'보다 보유 자본의 규모가 작다. 자금을 차입하면 자기자본 수익률이 감소.
전환점보다 자본의 규모가 작은 개인들은 자금이 생기면 부채를 상환하여 수익률을 올리려 하고, 전환점보다 자본의 규모가 큰 자산가나 기업은 적정한 수준의 부채를 유지하여 자기자본 가치를 극대화한다.
보증금 = '전환임대료' 이면서 '대출' 이다.
전환임대료 : 임대인이 임차인에게 부동산의 사용권을 빌려주는 것.
대출 : 임차인이 임대인에게 보증금을 빌려주는 것.
보증금 = '콜옵션' 성질과 '풋옵션' 성질을 동시에 가지고 있다.
콜옵션 : 특정 자산을 특정 시점에 특정 가격에 매수할 수 있는 권리.
풋옵션 : 특정 자산을 특정 시점에 특정 가격에 매도할 수 있는 권리.
보증금이 있는 임대차계약은 임대인이 임차인에게 신용손실배상액(미지급 임대료)을 보증금으로 매입할 수 있는 권리(콜옵션)를 매각(임차인 → 임대인)한 것과 같다.
보증금이 있는 임대차계약은 임차인이 임대인에게 계약 만기시점에 대상 부동산을 보증금에 매각할 수 있는 권리(풋옵션)를 매각(임대인 → 임차인)한 것과 같다.
전세 보증금을 활용하면 임대수입이 없더라도 약간의 가격상승만 발생하여도 높은 자기자본 수익률을 얻는다.
아파트 가격 상승이 안정적으로 발생한다면, 신용이 떨어지는 개인 임차인으로부터 불확실한 임대수입을 얻는 것보다 전세계약을 통하여 자산가격상승에 배팅하는 것이 합리적이다.
주택가격 상승률이 3%라 하더라도 전세가율이 60%이면 자기자본 수익률은 7.5%가 된다.
(부동산 가격이 100원이고 가격상승액이 3만 원인데 전세금이 60원이면 40원만 자기자본이 필요하므로 7.5%의 자기자본 수익률이 발생함. 자기자본 수익률 7.5% = 주택가격 상승률 3% / (1 - 전세가율 60%) )
임차인 입장도 전세 보증금을 제공할 만큼 자본이 있으면 낮은 은행예금 금리로 돈을 굴리는 것보다 전세 보증금을 제공하여 임대료를 감면받는 것이 낫다.
2013년 예금이자율은 2.71%이었으나, 서울 주택 보증금 전환율은 7.6%였다.
임차인에게 60원의 여유자금이 있다면, 예금에 투자하여 1.6원(=60원*2.71%) 이자소득을 얻는 것보다 주택 보증금에 투자하여 4.6원(=60원*7.6%) 임대료를 감면받는 것이 현명함.
부동산 투자구조
채권은 지분증권보다 수익을 우선 배당받기 때문에 상대적으로 안전하다.
선순위일수록 위험이 적기 때문에 더 적은 이자율도 받아들일 수 있다.
지분증권은 가장 후순위로 수익을 배당받기 때문에 가장 높은 수익률을 기대한다.
10억 원 부동산의 임대 순수익 8천만 원 (임대수익률 8%)
선순위 채권 (제1금융권) : 5억 원 / 이자율 6% (연 이자지급액 3천만 원)
후순위 채권 (제1금융권 외) : 3억 원 / 이자율 10% (연 이자지급액 3천만 원)
모두 만기 시 원금 상환하고 소구권이 없는 조건 설정.
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2억 원을 투자한 지분증권(자기자본)의 소유자는 임대수익에서 선/후순위 채권자에게 지급하고 남은 2천만 원 (8천만 원 - 3천만 원 - 3천만 원)을 가지게 됨. → 자기자본 수익률 10% (=2천만 원/2억 원)
만약, 임대시장이 안 좋아져서 임대 순수익이 5천만 원(임대수익률 5%)이 되면,
→ 선순위 채권자 : 원래 약정된 이자(3천만 원)를 손실 없이 지급받음.
→ 후순위 채권자 : 선순위 배당되고 남은 이자 2천만 원(이자율 6.6%) 지급받음.
→ 지분증권 소유자 : 지급받지 못함.
만약, 부동산 가치가 7억 원으로 하락할 경우,
→ 선순위 채권자 : 원금 5억 원 모두 상환받음.
→ 후순위 채권자 : 투자액 3억 원 중 2억 원 만 회수가능.
→ 지분증권 소유자 : 원금 2억 원 전체 손실.
기관투자자들이 직접 자산을 매입하지 않고 특수목적기구(SPC_펀드/리츠/PFV 등)를 사용하여 증권 형태로 부동산에 투자하는 이유
1. 투자자가 직접 자산에서 발생하는 위험에 노출되지 않는다.
특수목적기구는 회사의 주주 또는 수익권자(투자자)가 자신이 출자한 금액을 한도로 책임을 지기 때문에(유한책임), 자산이 아무리 큰 위험에 노출이 되었다 하더라도 투자 원금만 날리면 더 이상 손실이 발생하지 않는다.
하지만 투자자가 직접 소유하면 자산에서 발생하는 모든 손실을 책임져야 한다(무한책임).
2. 공동 투자하여 위험을 분담할 수 있다.
규모가 작은 투자자의 경우, 규모가 크고 명망 있는 투자자와 같이 투자하여 투자위험 및 관리비용을 저감 시킨다.
PFV의 경우 다양한 출자자 관계
→ 재무적 투자자 : 재무적 이익 추구, 대출
→ 전략적 투자자 : 임차인 또는 관리권 획득 목적
→ 시공 투자자 : 시공권 획득 목적
3. 금융구조로 투자자의 이익을 맞출 수 있다.
리츠 투자의 경우, 회사의 지분증권을 보통주/우선주/전환사채와 같은 다양한 형태로 구분하여 각 투자자의 입맛에 맞는 상품을 만들 수 있다.
→ 우선주(보통주보다 이익이나 잔여재산 배당에서 우선권이 주어진 주식) 투자자 : 더 많은 임대수익 배당
→ 보통주(특별한 권리내용이 정해지지 않은 일반주식) 투자자 : 더 많은 자본차익 배당
→ 전환사채(일정 조건에 따라 보통주로 전환할 수 있는 채권) 투자자 : 임대수익이 없는 개발기간 동안 이자수익을 얻다가 준공과 함께 보통주로 전환하여 의결권을 확보하면서 임대수익을 배당
4. 세금 혜택
특수목적기구가 모든 수익을 주주에게 배당하는 도관체(conduit)가 되면 법인세가 발생하지 않는다.
PFV(프로젝트 금융투자회사), REF(부동산 집합투자기구/펀드), REIT(부동산 투자회사/리츠)는 배당가능이익의 90% 이상을 배당하면, 특수목적기구 단계에서 소득세를 과세하지 않는다.
부동산 투자방식
자본시장에서 기관투자자들이 투자할 때, 주로 사모로 단일 거래기반으로 투자한다.
그 이유는 대리인 비용 (agency cost) 때문이다.
대리인 비용 : 투자자와 투자자의 자금을 운용하는 대리인(집합투자업자나 자산관리회사) 간에 이익이 충돌하여 발생하는 내부 비용.
투자자의 이익은 자기자본가치를 극대화하는 것이고, 자산을 운용하는 대리인의 이익은 자산운용수수료를 극대화하는 것이다.
대리인은 설사 수익률이 떨어지거나 위험한 자산도 투자자가 투자하게 하여 자산운용수수료를 취하는 것이 이익이다.
대리인은 자산실사와 분석의 업무를 수행하고, 투자자보다 거래 정보가 더 많기 때문에 자산의 위험성을 과소평가하여 보고하는 도덕적 해이(moral hazard)를 범할 가능성이 있다.
분양권
수분양자와 개발회사가 공사 중인 주택에 대해 선분양계약을 체결하였다고 가정.
분양가 10억 원, 수분양자는 지금까지 계약금 1억 원 + 중도금 6억 원으로 총 7억 원 납부.
준공 2달 남았는데, 준공시점에 3억 원 잔금 납부하면 주택소유권 획득.
수분양자는 준공시점 주택소유권 가치가 12억 원이 될 것으로 예상.
수분양자의 현재시점 분양권 가치는 준공 후 예상 부동산 가치 12억 원에서 잔금 납부예정금액 3억 원을 공제한 9억 원으로 인식.
분양권 가치 9억 원 = 계약금 및 중도금의 기납부금 7억 원 + 수분양자 이윤 프리미엄 2억 원
수분양자가 납부한 7억 원은 개발회사가 건설자금으로 사용하기 때문에 부채로 인식.
거기에 개발회사가 기투자한 자기자본 1억 원을 합한 총 8억 원이 개발회사가 조달한 자금의 합.
조달 자금으로 토지가치 4억 원과 공사비 및 운전자금 4억 원을 사용함.
한국에서 선분양금은 수분양자가 개발회사에게 제공하는 무이자 대출(zero coupon bond)이다.
부동산의 가치 = 미래 발생할 현금흐름의 현재가치
현금흐름 = 순영업소득(NOI, Net Operating Income) = 기업회계에서 법인세/이자/감가상각비 차감전 영업이익 (EBITDA, Earning Before Interest Taxes Depreciation and Amortization)
[ 순영업소득 ]
[ 영업비용 ]
한국 오피스 시장에서는 임대료가 비쌀수록 관리비 마진이 커진다.
[ 관리비 분담 구조 ]
현금흐름과 투자의사결정 구조
부동산의 시장가치를 평가할 때에는 '순영업소득' 또는 '레버리지 전 현금흐름'과 같이 100% 자기자본으로 투자하는 현금흐름을 시장에서 검증된 '자본환원율' 또는 '레버리지 전 내부수익률'로 환원하거나 할인하는 방법을 적용한다.
그 이유는 자산의 시장가치는 개별 투자자의 자본구조나 투자구조에 영향을 받지 않기 때문이다.
동일한 자산이 LTV 50%로 대출을 일으켜 투자하는 투자자와 100% 자기자본으로 투자하는 투자자에게 다른 가격이 될 수 없다.
자본구조와 투자구조와 상관없이 부동산 그 자체가 발생하는 현금흐름을 기준으로 부동산의 시장가치를 평가한다.
상품의 변화
1. 경제성장률의 둔화
이제는 공간 서비스의 품질을 보고 상품을 선택할 것이다.
서비스업이 부동산업의 본질이 되는 것이다.
2. 커다란 경제규모와 높은 소득
높은 퀄리티의 주택/오피스/쇼핑몰에 대한 공간 수요는 점점 증가할 것으로 보인다.
부동산/공간 시장의 패러다임이 '양적 팽창'에서 '질적 전환'으로 변화하고 있다.
3. 인구와 가구 구조의 변화
공유주택과 공유서비스의 증가.
가족 단위가 쪼개지면서 바뀌는 삶의 변화에 부응하는 서비스를 제공하는 공간 상품에 대한 수요 증가.
4. 중국의 성장
중국의 한국에 대한 관광/쇼핑/투자 활동 증가 (현재는 한중관계가 좋지 않아 뚜렷한 활동 증가는 없음.)
한국 부동산 시장의 특이한 배경
1. 세계 최고 수준의 인구밀도
2. 세계에서 가장 급격했던 경제성장과 도시화
3. 높은 가계 순자산 보유량
4. 높은 자영업자 비율
5. 파편화, 집약화된 토지이용
6. 정부의 토지 공급과 부동산 가격통제
7. 신용체계의 사각지대에 있는 임대차 계약
8. 금융기관을 통하지 않는 사금융 관행
한국 오피스 레버리지 전 내부수익률 = 무위험 이자율 (국고채 5년 수익률) + 3~5%
대출을 끼면 레버리지 효과로 수익률이 올라가지만 수익률의 변동성도 같이 올라간다.
대출이자와 원금을 갚고 잔여 수익을 자기자본 투자자가 배당받기 때문이다.
자본환원율은 이자율이 높을수록 높고, 경제성장률이 낮을수록 높다.
이자율이 높을수록 내부수익률이 높으므로 부동산을 더 싸게(자본환원율이 높게) 매입하고,
성장률이 클수록 미래의 자본차익을 위하여 부동산을 더 비싸게(자본환원율이 낮게) 매입한다.
